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9 idées pour préparer 2018

9 idées pour préparer 2018

Cet article a été écrit pour Citywire France par Emmanuel Ferry, Directeur des investissements de Banque Pâris Bertrand Sturdza.

Une décennie de stimulation monétaire a poussé les valorisations des classes d’actifs vers des niveaux extrêmes. Cela conduit logiquement à avoir une attitude plus défensive concernant les choix d’allocation d’actifs. Cela libère en revanche des opportunités de fin de cycle, permettant d’être plus offensif sur les idées et les choix relatifs. L’identification de telles opportunités passe par une bonne compréhension du contexte global doublée d’une capacité bottom-up et cross-asset pour exprimer ces idées. Notre univers d’opportunités se décompose en trois blocs : Core, thématiques et opportunistes.

  Classe d’actifs Description
Core 1 Actions Extraire de l’alpha tout terrain en Europe
2 Obligations Produire de la convexité dans l’obligataire
3 Matières Premières Optimiser son exposition à l’Or
Thématiques 4 Actions Value aux Etats-Unis
5 Actions Value dans les EM
6 Actions Rendement au Japon
Opportunistes 7 Taux Inflation
8 Taux Le spread US-Allemagne
9 Actions Long Santé / Short Consommation non cyclique

1. Dans le bloc Core, qui vise à s’exposer à des classes d’actifs, la première idée concerne les Actions européennes. La classe d’actifs est attractive dans le contexte de diversification en dehors des marchés américains. Mais au-delà la pure exposition indicielle, il convient d’être en situation de capter un alpha additionnel. La structure fragmentée du marché européen en fait un vivier d’alpha qu’il est possible d’exploiter de façon systématique. Une approche multifactorielle diversifiée permet de dégager des sources d’alpha réparties sur l’ensemble des secteurs, des styles et des thèmes. L’objectif est de générer 4% d’alpha. La normalisation du marché européen permet de réaliser cet objectif.

2. Dans le compartiment obligataire, le contexte actuel nécessite une remise en question de l’approche traditionnelle. Après 30 ans de baisse quasi ininterrompue des taux d’intérêt, les investisseurs obligataires ont fortement réduit les maturités moyennes des portefeuilles et ont été forcés d’augmenter les risques de crédit dans leurs portefeuilles afin de conserver un certain niveau de rendement. L’inconvénient des stratégies de type Short Duration est leur corrélation accrue avec les actifs risqués. Ces approches réduisent donc le pouvoir diversifiant d’une l’allocation obligataire au sein d’un portefeuille. Superposer une stratégie de couverture optionnelle afin de protéger le portefeuille contre une hausse importante des taux longs à une allocation obligataire fait du sens.

3. Comment optimiser l’allocation sur l’Or ? La vente d’option sur l’Or est souvent utilisée afin de générer du rendement sur les positions en Or. L’approche de portage dynamique sur l’Or vise à générer un rendement additionnel dont la performance ne dépend pas des phases haussières ou baissières de l’Or. Les sources de portage sont optimisées en fonction des tendances sur l’Or. La vente de call est pertinente en marché baissier alors que la vente de put est plus optimale en cas de marché haussier sur l’Or. Cette approche est susceptible de générer un surplus de performance de 4% par an.

4. Sur le plan thématique, le style Value est à privilégier dans les marchés émergents. La prime du style Croissance est particulièrement marquée par rapport au style Value, résultant d’un excès structurel d’aversion pour le risque depuis la crise financière et d’une croissance économique anémique. L’accélération des profits des sociétés de type Value (+27% vs. +6% pour les sociétés de type Croissance en 2017) n’est pas reflétée dans les prix (+16% vs. +25% à fin juillet). Pour implémenter l’idée du Value dans les EM, il convient de combiner valorisation attractive et solidité des fondamentaux à travers la profitabilité et la solidité du bilan. Cela permet de disposer d’une marge de sécurité.

5. Le point d’entrée sur le Value aux Etats-Unis est attractif, la prime de risque Value ayant connu sa pire décennie de tous les temps, avec une performance glissante sur dix ans négative. Les Actions Value ont pourtant connu la même progression des bénéfices que les Actions Croissance depuis le début du cycle en 2010. La surperformance du style Croissance provient uniquement d’une plus forte expansion de ses multiples de valorisation, les investisseurs ayant tendance à sur-extrapoler la croissance passée des Mega Caps internet. Pour parvenir à un portefeuille Value (décote de près de 30% en P/E ou EV/EBIT) avec une croissance et une rentabilité supérieures au marché, il est important de combiner qualité des fondamentaux, diversification du risque dollar et absence de biais sectoriel.

6. Le thème du Revenu est approprié pour s’exposer aux Actions japonaises. L’économie japonaise présente plusieurs points cruciaux d’amélioration structurelle : 1/ le marché du travail ne s’est jamais si bien porté depuis l’éclatement de la bulle en 1989 ; 2/ le levier financier est au plus bas, tant sur une base historique que vis-à-vis du reste du monde. Le rendement total des Actions japonaises de 3% (vs. 4.2% aux Etats-Unis) a une marge considérable d’amélioration compte tenu du bas niveau du ratio de distribution (45% vs. 80% aux Etats-Unis) et du faible taux d’endettement (66% pour le ratio Dette/Capitaux propres).

7. Sur le plan plus opportuniste, une approche cross asset permet d’identifier le thème de l’inflation. Sur les dix dernières années, l’inflation dans les pays développés a connu sa plus faible hausse depuis les années 1960. En effet, les prix ne sont montés en moyenne annuelle que de 1.6% aux US et de 1.3% en Allemagne. Malgré le caractère exceptionnel du choc déflationniste de 2008, les marchés obligataires anticipent aujourd'hui une répétition de cette tendance sur les dix années à venir. Les valorisations des obligations adossées à l’inflation sont particulièrement attractives aujourd’hui.

8. Le spread de taux US – Allemagne représente également une opportunité intéressante. Un différentiel de taux important s’était créé au cours de l’année 2016 entre les Etats-Unis et l’Allemagne. Depuis le début de cette année, les éléments qui avaient poussé le différentiel au plus haut niveau en presque 30 ans (perspectives inflationnistes post-Trump aux US contre risque politique en Europe) se sont fortement estompés (inflation US), voire inversée (risque politique européen). Les dynamiques macro opposées des six derniers mois ont poussé les taux longs US à la baisse alors que les taux en Europe ont augmenté. Cette dynamique s’est cependant limitée à la partie longue de la courbe (10 ans) et les maturités courtes (2 ans) n’ont pas encore commencé à converger. Le mouvement devrait donc se poursuivre, mais poussé par les maturités courtes.

9. Nous concluons ce passage en revue des opportunités par un arbitrage sectoriel, Long Santé / Short Consommation non cyclique. Ces deux secteurs ont comme point commun d’être constitués principalement de sociétés globalisées et d’avoir un faible bêta de marché. Le secteur de la Consommation non cyclique est en revanche bien plus fortement corrélé aux taux d’intérêt et offre moins de relais de croissance structurelle. Le secteur est le plus cher de l’indice MSCI All Country avec un P/E prospectif de 20.2x, soit 20% de prime par rapport à la moyenne 10 ans, une prime qui ne survivra pas au dégonflement de la bulle obligataire. Le secteur de la Santé, plombé par la campagne électorale américaine, affiche aujourd’hui un P/E de 16.0x, ce qui correspond à une décote record par rapport aux Staples.

Emmanuel Ferry, Directeur des Investissements

+41/22/316.02.16

emmanuel.ferry@bkpbs.com

 

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