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La nouvelle réglementation européenne des fonds monétaires

La nouvelle réglementation européenne des fonds monétaires

Cet article a été écrit par Jean Eyraud, président d’honneur et conseiller du président de l’AF2I

Sept ans après la publication des Recommandations du Committee of European Securities Regulators (CESR), n°10-49 du 10 mai 2010 - organisme remplacé depuis par l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) – qui visaient à encadrer les OPCVM monétaires et l’information délivrée aux investisseurs, l’Europe s’est dotée d’une nouvelle réglementation, encore plus stricte, par le biais d’un règlement européen, dont le texte a été adopté par un accord entre les différentes autorités européennes en novembre 2016, puis publié au JO de l’Union européenne le 30 juin 2017 . En préambule, rappelons qu’un règlement européen est obligatoire dans toutes ses dispositions et que les États membres sont tenus de les appliquer telles quelles. Le règlement n’a donc pas besoin d’être transposé en droit local, contrairement à une directive européenne. Ce nouveau texte, issu de très longues et difficiles négociations, devrait être très structurant pour l’ensemble de la gestion monétaire en Europe. Nous allons essayer de décrire de manière synthétique – le texte compte 132 pages au JOUE –, ce que ce règlement va modifier à la fois tant pour les fonds concernés que pour les investisseurs. Fin 2016, les MMF européens représentaient un encours global de 1 267 Md€, dont 1179 Md€ d’encours sous format UCITS portés par 701 fonds ou SICAV. Depuis 2011, date d’application des recommandations du CESR, il existait deux catégories d’OPC monétaires ; les « monétaires » et les « monétaires court terme », constitués sous format OPCVM ou FIA. La particularité du marché français est que tous les fonds monétaires gérés sont à valeur liquidative variable (VNAV), tandis que les investisseurs anglo-saxons utilisent le plus souvent les fonds dits à valeur liquidative constante (CNAV), le porteur étant alors rémunéré sous forme d’intérêts crédités périodiquement le plus souvent sur un pas mensuel. Le nouveau règlement européen est aussi issu de nombreuses discussions et négociations au plan international au sein du G20, du Conseil de stabilité financière (FSB), du Comité européen du risque systémique (ESRB) et de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO), qui ont voulu tout à la fois éviter les risques des fonds CNAV lorsqu’un de leurs actifs vient à être en défaut et que le fonds est contraint de baisser à due concurrence sa VL en dessous de sa valeur nominale, « breaking the buck », selon l’expression consacrée, réglementer le « shadow banking», dont ces fonds feraient partie, enfin réduire le risque systémique supposé des fonds monétaires. Certaines autorités de régulation, outre-Atlantique et en Europe, se sont lancées dans une véritable croisade contre les fonds CNAV, au grand dam des investisseurs professionnels anglo-saxons ou non ainsi que des associations d’asset managers spécialisées dans ce type de fonds, comme l’IMMFA. In fine, la croisade n’aura pas été totalement fatale aux fonds CNAV. Ils verront toutefois leur spectre d’investissements réduit aux papiers d’État ou garantis par les États. En contrepartie, une nouvelle catégorie de fonds en Europe naît : le fonds LVNAV, une sorte de fonds hybride CNAV à volatilité très réduite. Ils fonctionneront comme les CNAV, sauf en cas de perturbation de marché qui les conduira à voir leur VL ajustée. Les fonds à VL variable (VNAV) voient leur régime de fonctionnement particulièrement durci, ce qui ne manquera pas de peser sur leur performance à venir. Contentons-nous de regarder ce qui va changer pour les OPC monétaires français, qui se répartiront désormais entre deux catégories : les « fonds monétaires court terme» et les «fonds monétaires standard».

LES INSTRUMENTS FINANCIERS ÉLIGIBLES

Les « Monétaires court terme » ne pourront investir que dans des papiers à maturité inférieure à 397 jours mais les portefeuilles auront, comme aujourd’hui, une maturité moyenne pondérée (en anglais WAM) maximale de 60 jours et une durée de vie moyenne pondérée (WAL) maximale de 120 jours. Les seconds, les fonds dits « Monétaires standard », auront un peu plus de liberté d’investissement, pouvant investir dans des titres de maturité maximale de 2 ans ainsi que dans des papiers à taux fixe à 2 ans swappés contre taux variable. Très important, les fonds devront constituer en permanence des poches de liquidité immédiate avec des titres dont la maturité ne dépasse pas un jour (pour 7,5 % de leur actif net) et une semaine (15 %). Les discussions ont été difficiles et les exigences initiales ont pu être réduites. Les gérants ont ainsi obtenu de pouvoir inclure, outre du cash, des prises en pension, des titres à maturité inférieure à 7 jours ainsi que des fonds monétaires. Autre disposition très importante, les fonds VNAV ne pourront plus comme aujourd’hui valoriser de manière linéaire leurs papiers à moins de 90 jours, mais au prix du marché. Cela devrait accroître la volatilité de la performance. Les sociétés de gestion seront tenus d’effectuer une analyse crédit interne, distincte de la gestion ; pour déterminer la « haute qualité de crédit » que les papiers susceptibles d’être acquis devront continuer d’avoir. Les gérants devront enfin disposer d’une meilleure connaissance du passif de leurs OPC, ce qui, a priori, n’est pas simple à mettre en œuvre. Le règlement interdit désormais les fonds de fonds monétaires ainsi que les fonds maîtres et nourriciers, sauf dans le cadre spécifique de l’épargne salariale.

DES TEXTES DE NIVEAU 2 ENCORE À VENIR

Au moment de la rédaction de cet article, on attend la publication de normes techniques d’exécution (ITS), textes dits de niveau 2, élaborés par l’ESMA, dont celui qui couvrira la méthodologie d’analyse du risque de crédit par la société de gestion, ainsi que les critères qualitatifs et quantitatifs de la qualité de crédit. Un autre traitera les exigences quantitatives et qualitatives des actifs exigibles au collatéral des transactions de prise en pension. Un troisième définira les modalités standardisées de reporting des sociétés de gestion au superviseur. Enfin, le dernier traitera des paramètres et scénarii de stress tests. Côté français, on n’attend rien, puisqu’aucune procédure de transposition en droit français n’est nécessaire pour l’application du règlement européen. En revanche, dès l’origine du projet de texte, nous nous sommes préoccupés de l’impact potentiel du règlement européen sur l’offre de gestion de trésorerie. Depuis les années 80, au cours desquelles les fonds de trésorerie ont été créés, les sociétés de gestion, qui se sont spécialisées sur ce créneau, ont rivalisé d’imagination et de savoir-faire pour proposer des véhicules d’investissement à court et très court termes, au sein de gammes étagées en termes d’objectifs de performance et de risques. C’est ainsi, qu’en mars 2006, l’AFTE et l’AFG se sont mis d’accord pour proposer une définition d’OPC pouvant être considérés comme des « équivalents de trésorerie », en anglais « cash equivalent » au sens de la norme comptable IAS7 et l’ont proposé à l’AMF. En 2011, l’AFG, l’AFTE associées cette fois-ci à l’Af2i, ont mis à jour cette proposition d’analyse, qui est alors devenue une position de l’AMF, la position n°2011-13 du 23 septembre 2011, reconnue comme telle par l’Autorité des normes comptables. Il est ainsi distingué d’une part les OPC « monétaires » et « monétaires court terme » qui sont présumés respecter les quatre critères de la norme IAS7

  • Critère 1 : le placement doit être à court terme ;
  • Critère 2 : le placement doit être très liquide ;
  • Critère 3 : le placement doit être facilement convertible en un montant connu de trésorerie
  • Critère 4 : le placement doit être soumis à un risque négligeable de changement de valeur.

Et d’autre part, les OPC de trésorerie non monétaires qui peuvent bénéficier de ces mêmes dispositions mais sous réserve d’une analyse fondée sur le contenu de leurs DICI et de la qualité des performances qu’ils délivrent. Pour plus de détail, on se reportera à la position n°2011-13 évoquée ci-dessus. Relevons qu’aujourd’hui, l’indicateur SRRI de ces fonds est toujours 1. Les trois associations ont déposé auprès de l’AMF une proposition de mise à jour de cette démarche d’analyse de 2011, pour tenir compte des modifications apportées par le règlement, la disparition des dispositions de l’instruction n°2005 -02 du 25 janvier 2005 plusieurs fois modifiée sur la classification des OPC et l’introduction de l’indicateur SRRI. Le développement constant, ces dernières années, de ces fonds dits de trésorerie longue, destinés à des placements d’entreprise et institutionnels de liquidités au-delà de 3 mois montre tout l’intérêt crucial de ne pas restreindre la gestion monétaire au seul très court terme, comme le législateur européen voulait le faire originellement. Certes, ces fonds de trésorerie non moné- taires ont une volatilité supérieure à celles des fonds monétaires, mais elle reste modérée et largement inférieure à la volatilité maximale de 0,50 % (base 52 semaines) mentionnée dans la position de 2011 mais ont montré sur les dernières années une capacité certaine à surperformer l’Eonia capitalisé OIS et les fonds monétaires « classiques », dont les performances sont, depuis de nombreux mois déjà, négatives. CONCLUSIONS Il est certain que la nouvelle réglementation des fonds monétaires aura un impact et pourrait conduire assez rapidement à une concentration supplémentaire de l’industrie de la gestion collective monétaire, du fait du renforcement des coûts de gestion et corrélativement de la baisse des marges déjà très réduites, observée en raison des taux monétaires négatifs et l’absence de perspective d’une remontée rapide des taux monétaires en zone euro. On peut s’attendre également, du fait de l’obligation.des poches de liquidité à 1 et 7 jours à une moindre capacité de performances. Pour mémoire, le texte du règlement européen prévoit pour les fonds monétaires actuels une clause de transition de 18 mois après son entrée en vigueur, la date d’application pour les nouveaux fonds étant pour sa part en juillet 2018, soit 12 mois après sa publication. Une des questions encore pendantes est de savoir si l’industrie française se décidera à créer pour le marché français, voire international, des fonds LVNAV. L’expérience montrera si l’inflation réglementaire européenne, qui a sévi dans ce domaine particulier de la gestion collective, était réellement justifiée et si, du fait de la politique monétaire des banques centrales, le texte n’était pas déjà dépassé avant même d’avoir été promulgué.

L'Af2i a été créée avec pour ambition de fédérer tous les acteurs économiques concernés par les procédures et techniques de gestion institutionnelle quelle que soit leur famille d'appartenance (retraite, prévoyance, mutuelle de santé, assurance, association, fonds de dotation, fondation, entreprise publique ou institution spéciale, entreprise à statut spécifique...).

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